Especialistas comentam os dados preliminares (positivos e negativos) e como buscar proteção daqui para frente

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MARTHA ELIZABETH CORAZZA
PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
MARÇO/ABRIL 2022 | 39

A instabilidade que afetou os mercados em 2021 inspirou ajustes táticos de alocação ao longo do caminho e algumas Entidades Fechadas de Previdência Complementar exigiram o máximo de suas equipes de gestão de investimentos para buscar retornos positivos. Poucas delas, porém, conseguiram fechar o ano com retornos no mesmo patamar ou acima das metas atuariais/ benchmarks. Fizeram diferença o tipo de precificação dos títulos públicos carregados, o grau de imunização das carteiras, a aposta em ativos estruturados e o tamanho das parcelas alocadas no exterior. Usar as NTN-Bs para imunizar os fluxos, aliás, é a palavra de ordem para 2022.

Embora ainda não houvesse, até o fechamento desta edição, números definitivos sobre os resultados, a consultoria Willis Towers Watson vê um resultado ruim do exercício para o sistema como um todo. “Isso não foi privilégio só de uma ou outra EFPC. Algumas fecharam em situação deficitária, outras consumiram de forma relevante os superávits acumulados em anos anteriores”, analisa Evandro Oliveira, Líder da Área de Previdência da Consultoria.

A rentabilidade ficou distante das metas e a grande maioria não bateu a inflação, mas os casos de rentabilidade negativa foram pontuais. Do lado dos benefícios, diz o consultor, houve um crescimento de salários acima do mapeado. Mesmo ignorando o IGP e pensando apenas no IPCA, os passivos cresceram mais do que os ativos.

Outro fator que exacerba o efeito dos resultados ruins é a metodologia de cálculo utilizada pela Previc para definir a taxa de juro da avaliação atuarial. “Por olhar para o exercício anterior, a taxa que servirá de base para a avaliação acaba não refletindo a expectativa futura de juros. Ela fica abaixo dessa expectativa, o que agrava a situação deficitária”, diz Oliveira.

Maurício Martinelli, Líder de Investimentos da consultoria Mercer Brasil, diz que a maior parte das EFPCs tem investimentos de renda fixa que pedem retornos acima da variação do CDI, com um pouco mais de risco. “Foi um ano desafiador porque o gestor precisava acertar a estratégia e o momento exato de entrada e saída”, observa Martinelli. Ainda assim, poucas estratégias conseguiram ganhar. Uma delas foi a de crédito privado, para quem aproveitou a abertura de taxas em 2020 e ganhou com a sua queda em 2021. Nos títulos públicos, quem não tinha uma parte expressiva imunizada com papéis comprados a taxas atrativas, o período também foi desafiador.

Grande parte das cerca de 30 EFPCs acompanhadas pela Mercer já estavam com as carteiras de seus planos BD imunizadas e, por conta disso, foram até favorecidas pelo estudo anual de taxas de juros feito pela Previc, conta Martinelli. Como a expectativa para a Selic era menor no final de 2020 do que no final de 2021, a parte líquida das carteiras projetou taxa esperada maior no final de 2021, e a parte que estava em liquidez rendeu melhor. “Os estudos ficaram entre 40 e 50 pontos-base acima, o que ajudou os planos que tinham carteiras bem imunizadas”, afirma.

Em 2022, complementa o consultor, a Mercer vê um problema perigoso de pressão inflacionária, além do ruído político e do encarecimento do serviço da dívida pelo juro mais alto. “Nossa avaliação é de que não há convicção este ano para aumentar o apetite, mas também não há mo- tivo para reduzir o risco dos investimentos.” As EFPCs atendidas pela Mercer têm em média 5% a 6% investidos no exterior e a recomendação é para que mantenham esse percentual.

Índices descolados

O descasamento entre os índices das famílias IGP e IPC foi relevante no ano passado, o que é outro problema para o equilíbrio dos planos, sublinha Maurício Martinelli. “A Resolução CNPC nº 40, de 2021, permitiu a troca de indexadores, mas esse é um processo que demora algum tempo”, explica.
2021 foi o segundo ano consecutivo em que ocorreu esse descolamento de índices, prejudicando até mesmo os resultados das EFPCs que estavam bem imunizadas, mas que mantiveram o indexador em IGP-M ou IGP-DI. “O problema é sério. Mais de doze entidades nos procuraram para fazer os estudos necessários, sendo que uma delas já teve a troca aprovada pela Previc para dois de seus planos”, conta Martinelli. A decisão exige estudos de aderência à taxa de juro real para ter certeza de que o passivo está bem alinhado aos ativos.

Equacionamento

De acordo com Evandro Oliveira, em 2022 será preciso trabalhar no processo de equacionamento do déficit de muitos planos, o que exigirá atenção especial diante de mais um ano de alta volatilidade e incerteza. “Não sei se haveria espaço para flexibilizar regras de equacionamento hoje, como chegamos a discutir no início da pandemia”, afirma o consultor. Ele pondera, entretanto, que talvez seja necessário postergar o fluxo de equacionamento, o que não seria problema uma vez que são benefícios de prazos longos.

Oliveira também defende uma futura rediscussão da taxa atuarial, construída “numa época em que havia pouca variação de juros de um ano para outro e o método não impactava tanto o cálculo dos passivos”. Em 2022, porém, ele observa que não é o momento de rever a metodologia, mesmo porque nenhuma mudança regulatória teria impacto retroativo. “Agora é só uma questão de discutir como as EFPCs farão para pagar o equacionamento do déficit”, conclui.

Segregação de reservas

A Aceprev (Acesita Previdência Privada) conseguiu terminar o ano com rentabilidade positiva e acima das metas atuariais em seus dois planos de benefícios. O portfólio tem como pilar principal os investimentos em renda fixa, com títulos públicos atrelados ao IPCA e em grande parte marcados na curva. “O ano passado foi de alta volatilidade, com inflação bem acima do esperado, o que nos manteve muito criteriosos na escolha dos ativos. Deixamos de alocar em qualquer coisa que fosse indexada ao CDI para evitar gaps em crédito”, diz Thiago de Resende Andrade, Diretor Financeiro e AETQ da entidade.

A EFPC fechou o ano com patrimônio total de R$1,5 bilhão, dos quais perto de R$ 1,3 bilhão aplicados em renda fixa. São administrados dois planos, classificados de acordo com os seus diferentes tipos de reservas. O maior deles, o plano Aceprev, responde por ativos de R$ 1,428 bilhão, e registrou rentabilidade de 15,75% frente a 15,12% da meta atuarial (INPC mais 4,5%). O plano tem duas reservas tão bem segregadas que recebem nomes próprios, inspirados em metais diferentes. Uma delas, a reserva “Cromo”, que já tem perto de R$ 565 milhões, permite aos participantes optarem pelo benefício vitalício na hora da aposentadoria. O passivo é de Benefício Definido (BD) e mais de 90% da carteira própria estão em NTN-Bs marcadas na curva, em longo prazo e sem risco.

Na parte restante do plano (R$ 865 milhões), a reserva “Níquel” segue a regra de Contribuição Definida (CD) pura, mas como ainda tem passivo em CV (Contribuição Variável), a estratégia é bem estruturada para que o modelo híbrido seja adequadamente distribuído. “Em cada reserva são feitas contas atuariais com revisão constante, havendo um controle mensal das aposentadorias e eventuais ajustes necessários entre as reservas de acordo com o número de pessoas que optam pelo benefício vitalício”, diz Andrade.

No plano Aperam BioEnergia, bem menor, com ativos da ordem de R$ 74 milhões, o retorno do ano ficou em 15,71% contra a meta de 14,57% (INPC mais 4%). Ele segue um modelo mais parecido com a reserva vitalícia, mas não é segregado.

A abertura das taxas em 2021 permitiu fazer algumas trocas na carteira de títulos e alongar prazo. A renda fixa foi mantida bem casada, procurando garantir um caixa mais baixo porque era indexado ao CDI. Com isso, explica Andrade, a situação ficou mais confortável à medida que a Selic subia.

Ao mesmo tempo, eram exploradas opções de mais longo prazo, como em fundos de crédito estruturados. “Essa classe deve entregar bons resultados no longo prazo: são fundos estruturados lastreados em debêntures, CRI, FIDCs”, observa.

Também foi fundamental a decisão de seguir com o programa de private equity iniciado entre 2011 e 2012, que vem produzindo resultados positivos de três a quatro anos para cá. “Temos uma mescla bem balanceada de fundos com diversos prazos, o que ajuda”, diz Andrade. São R$ 85,2 milhões investidos e R$ 97 milhões comprometidos com tais fundos, exclusivamente para as parcelas CD das reservas. Um dos destaques é o fundo florestal de PE, “peça fundamental para o sucesso da carteira, por sua estabilidade”, afirma.

Além disso, a Aceprev trocou toda a sua base de renda variável, resgatando alocações locais e de exterior para criar um FoF (fundo de fundos), que vai acomodar toda a classe para buscar entregar inflação mais 5% a 6% ao ano. “O mandato desse fundo é discricionário, começou a investir em setembro de 2021, e há a possibilidade de hedge. O objetivo é não ficar à mercê do Ibovespa.” O modelo de fundo de fundos, aliás, está sendo replicado também para a classe de fundos multimercados estruturados da fundação.

Imunização

Com uma rentabilidade consolidada de 12,40% na soma dos seus oito planos no ano passado, a Valia atingiu o melhor retorno na carteira do maior deles, o plano BD, que rendeu 17,38% contra uma meta atuarial de 15,3%. Já nos perfis de investimento, os retornos variaram de 4,5% para o de renda fixa até 0,27% no perfil que tem mais renda variável.

“Os perfis com renda variável foram os que mais sofreram, enquanto o plano BD, cuja carteira não tem renda variável e investe a maior parte dos recursos em títulos indexados à inflação, marcados na curva, conseguiu superar a meta”, conta Maurício Wanderley, Diretor de Investi- mentos e Finanças.

A entidade, cujo patrimônio soma R$ 27,3 bilhões, aproveitou a alta das taxas dos títulos públicos em 2021 para comprar mais NTN-Bs e imunizar o passivo de alguns de seus planos que têm obrigação de Benefício Definido.

Na renda variável, os percentuais estão baixos e o investimento no exterior, feito pelo plano CV, permite diversificar em diversas geografias e moedas. “O maior desafio é no plano CD, porque tem mais renda variável, mas aí a visão de Bolsa é de longo prazo tanto para os perfis de investimento quanto para os planos ciclo de vida”, explica Wanderley.

Ele destaca a importância de avaliar resultados sempre com a perspectiva das entidades de previdência. “Os ajustes feitos de acordo com o momento dos mercados fazem parte do cenário. O mais importante para nós, porém, é manter o olhar de longo prazo e ter rentabilidades médias elevadas em janelas maiores de tempo.”

Preparando o caminho

A mudança de cenário em 2021 mostrou que os números não estavam bem capturados pela maioria das projeções. A inflação, que era estimada em 3%, terminou o ano em dois dígitos. “Foi uma mudança drástica e um grande percentual de EFPCs sofreu. A grande exceção foram os planos mais maduros e com muitos títulos públicos marcados na curva”, avalia Marcos Aurélio Litz, Portfolio Manager da Fundação Libertas.

A entidade registrou rentabilidade positiva de 10,87% no consolidado de seus planos BD, mas não atingiu a meta de 15,78% que vale para a maioria deles. No resultado de todos os 13 planos administrados, incluindo os BD e os CD, a rentabi- lidade ficou em 6,64%. No caso específico dos CD, porém, ele explica que foi possível bater o CDI.

“Em julho, rodamos os estudos de ALM e de fronteira eficiente, estressamos os cenários para fazer os ajustes pontuais em renda variável, multimercados e outros de maior risco, além de comprarmos uma tranche de NTN-Bs, com recursos do caixa, aproveitando as taxas melhores de 5,20% e 5,30% mais a variação do IPCA”, conta Litz.

As mudanças preparam o caminho para retornos melhores em 2022. “Com 12 novos gestores e 12 mandatos para evitar qualquer redundância entre as estratégias, o objetivo é deixar a carteira ainda mais diversificada e mais focada na expertise dos gestores”, explica Litz. São quatro fundos exclusivos 100% direcionadas que se somam aos fundos já existentes e cujos mandatos serão ajustados. Entre eles, dois mandatos de exterior, um de global equities e um multi-estratégia.

Desempenho diferenciado

A Prevcom (Fundação de Previdência Complementar do Estado de São Paulo), que administra patrimônio de R$ 2,18 bilhões para 36,6 mil servidores públicos, encerrou o ano com rentabilidade nominal positiva no acumulado de 12 meses. No período de janeiro a dezembro, a carteira acumulou rendimento de 9,31% contra uma variação de 4,42% do CDI. “Tivemos um retorno diferenciado no segmento da previdência dos servidores públicos. Ficamos muito acima dos resultados obtidos pelas entidades congêneres, inclusive pelas federais”, comemora Carlos Flory, Diretor-Presidente.

O retorno, porém, ficou abaixo do objetivo de investimento dos planos, (IPCA mais 4%) que, pressionado pela inflação, saltou para 14,46% no período. “A inflação chegou a um patamar que ninguém esperava e o mercado de ações também foi ruim, mas estamos bem posicionados”, explica Flory. Ele lembra que no mês de dezembro a carteira conseguiu retorno positivo de 0,94%, completando uma sequência de 12 meses de resultados positivos em 2021. Esse desempenho ficou a apenas 0,12 ponto percentual do objetivo de investimento, que fechou o mês em 1,06%.

O investimento no exterior, que representa 8% dos ativos, ajudou bastante no ano passado. “Sempre consideramos essa parcela como um instrumento de hedge para a nossa carteira de renda variável”, diz. Outra proteção vem da posição em títulos públicos, com 50% alocados em NTN-Bs indexadas ao IPCA, marcadas na curva. Ao todo, a entidade investe 70% do patrimônio em renda fixa, 12% em mul- timercados, 10% em renda variável, além dos 8% em exterior.

Petros quer casar fluxos

Os resultados preliminares da Petros já sinalizavam um desempenho acumulado aquém das metas. Apenas um plano registrava rentabilidade positiva, de 2,8%, enquanto os planos PPSP-R, PPSP-NR e o PP-3 tiveram desvalorizações anuais de 3,8%, 3,1% e 3,1%, respectivamente. Olhando apenas para dezembro, a fundação conseguiu retornos positivos para todos os programas.

“O ambiente econômico adverso atingiu não apenas os investimentos da Petros, mas dos demais investidores institucionais”, ressalta Paulo Werneck, Diretor de Investimentos da entidade. Ele lembra ainda que a Bolsa registrou forte queda, afetando outro importante segmento do mercado para as EFPCs, ao mesmo tempo em que a inflação elevou de modo expressivo as metas a serem atingidas.

Werneck considera mais importante, porém, lembrar que o resultado de um fundo de pensão deve ser observado no horizonte de mais longo prazo e não de forma isolada, principalmente quando há causas conjunturais fortes na origem das oscilações de preços dos ativos. “Na Petros, a carteira é sólida e diversificada, composta por títulos públicos, fundos ativos e ações de empresas consolidadas, com a robustez e a resiliência necessárias para enfrentar turbulências na economia e se recuperar das crises”, diz.

Esses fatores, aliás, foram fundamentais para que a fundação recuperasse resultados em 2020, depois de enfrentar um cenário de crise trazido pela pandemia no início daquele ano. “Nos últimos 36 meses, os investimentos da fundação registraram valorização de 28,12%, superando os principais benchmarks utilizados como referência”, pondera.

Em 2022, a Petros pretende ampliar seu foco em segurança, o que torna as alocações em renda fixa mais atraentes. “Esse contexto é ideal para adotar uma estratégia de imunização. Nosso objetivo é equilibrar o fluxo de pagamento de benefícios ao fluxo dos ativos investidos”, explica.

O direito à troca de indexadores

O questionamento judicial do direito à troca de indexadores adotados pelas entidades no reajuste do pagamento de benefícios coloca em dúvida os efeitos da Resolução CNPC no 40/2021 e preocupa o sistema. Isso levou a Abrapp a pedir sua admissão como amicus curiae na Ação Civil Pública (ACP) movida pelo Sindicato dos Trabalhadores na Indústria de Energia Elétrica de Campinas (Sinergia-Campinas) contra a mudança. No centro do debate está, na prática, a necessidade de muitos planos abandonarem o IGP-M ou o IGP-DI como indexador e substituí-los pelo IPCA ou outro índice menos descolado da rentabilidade dos ativos. Até porque não há mais a opção de investir em títulos públicos federais atrelados aos índices da família IGP, abolidos pelo Tesouro Nacional.

Enquanto a questão segue judicializada, porém, o processo de substituição fica impedido (o Sindicato obteve liminar), o que pode aprofundar o risco de desequilíbrios nos planos. “Os objetivos primordiais das EFPCs são os de pagar benefícios e acompanhar a solvência dos planos. No regime de capitalização, os ativos de investimentos respondem pela obrigação, o que traz a necessidade de ter um regramento dessa atualização, especialmente no que diz respeito aos planos BD”, afirma Jarbas Antonio de Biagi, Diretor Executivo da Abrapp e responsável pela Comissão Técnica de Assuntos Jurídicos.

Ao longo da história do sistema, diz Biagi, sempre houve descasamentos entre os ativos e os compromissos de pagamento ajustados de acordo com o seu índice de atualização. “O assunto foi debatido com atenção no âmbito do CNPC até que se chegasse à Resolução no 40.”
A Resolução traz inclusive o detalhamento dos itens que devem entrar no regulamento das entidades, entre eles o critério de atualização dos benefícios.

Há a necessidade de análise caso a caso, e as EFPCs poderão propor a alteração desse critério. O CNPC também decidiu inserir a condição por um estudo técnico da entidade sobre os seus ativos e a adequação econômica, financeira e atuarial ao índice que passará a ser adotado. A norma exige ainda que a proposta de alteração seja publicada com antecedência mínima de 180 dias para que os participantes possam ser comunicados e opinar sobre a mudança. “O mais importante, lembra Biagi, é que a decisão precisa ter um elevado nível de tecnicidade”, sublinha. Após o prazo de 180 dias, há uma deliberação seguindo esse caráter técnico.

A Resolução não tem juridicidade em seu mérito, diz Biagi. Por isso, ele acredita que as medidas judiciais não devam prosperar, exceto na possibilidade de serem considerados aspectos emocionais ou políticos. “Não há porque atacar a Resolução em seus fundamentos”, a qual, aliás foi produto de muito estudo e debate.

“Discutiu-se também, durante o processo de elaboração da norma, se o critério de atualização seria uma cláusula pétrea do regulamento do
plano, mas a conclusão foi de que não deveria ser assim”, diz, acrescentando que o assunto é de caráter sistêmico porque a ação civil, cuja origem envolve o direito da Vivest trocar seu indexador, é movida contra a União, já que o seu objetivo é que sejam impedidos os efeitos da Resolução.