Mercado tem, aos poucos, incorporado nos preços dos ativos taxas de juros mais baixas à frente
Abril está perto de terminar como mais um mês que premiou a renda fixa, mas não o feijão com arroz das alternativas pós-fixadas, ligadas à Selic ou ao CDI — o juro de referência das transações interfinanceiras. A liderança ficou com títulos públicos atrelados à inflação com vencimento superior a cinco anos, com ganhos de 3,30% (medido pelo IMA-B 5+, índice da Anbima que representa uma cesta de papéis) no mês e acumulando valorização de mais de 7% no ano. Para um IPCA projetado de 2,7% até aqui, é um baita ganho real.
Thank you for reading this post, don't forget to subscribe!Aos poucos, os investidores começam a incorporar quedas de juros à frente, valorizando os papéis mais longos e de maior risco. A se confirmar esse movimento, a tendência é a bolsa também reagir na frente de uma recuperação econômica. Até o dia 27, o Ibovespa ganhava 1,02% no mês, mas perdia 6,2% desde janeiro.
No Brasil ou no exterior, a principal recomendação para os investidores é a renda fixa, segundo Ronaldo Patah, estrategista-chefe do UBS Wealth Management. Com a expectativa de que o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) faça mais um aumento de juros na semana que vem e pare, e que no Brasil a Selic ainda leve alguns meses para cair, não há razão para fazer já uma rotação de carteira para ativos de maior risco, como a bolsa. O UBS considera que o Comitê de Política Monetária (Copom) não terá condições de reduzir a taxa referencial da economia antes de setembro.
“Estamos falando de cinco meses. Com o CDI em 13,75%, se tentar antecipar o movimento de alta [das ações] e ele não vem, o investidor perde quase 6% de juros, é difícil, a gente prefere esperar para ver o que vai ser, se realmente virão reformas com cara boa, se essa tributária vai sair do papel depois de décadas”, afirma Patah. “Pode ser que até o fim do ano tenha oportunidade, mas é cedo para ficar otimista, tem muita incerteza política, não se sabe nem qual vai ser o comportamento do Congresso, que até agora não votou nada”, diz o profissional.
O estrategista do UBS sustenta o mantra de seu relatório no início do ano, sob o título “Keep calm e renda fixa II”, repetindo algumas recomendações que já faziam sentido em 2022. “Continua super atual e tem dado certo até agora”, afirma Patah, citando os referenciais de renda fixa (IRF-M, IMA-B) acima do CDI, enquanto os mais ligados ao risco bolsa, caso do Ibovespa, o Ifix (de fundos imobiliários) e mesmo o de multimercados (IHFA) perdem do indexador.
Na bolsa, apesar de preços atrativos, não parece haver um gatilho que sustente as ações nos próximos meses porque os juros seguem altos, a inflação resiste e há risco de a economia ter entrado em recessão. Ele cita não haver fluxo do investidor local e o que tem entrado de capital externo não parece consistente. O UBS mantém a alocação em bolsa no ponto neutro, o que significa uma fatia de 5% para o perfil conservador, 10% para o moderado e de 20% para o arrojado.
Dentro da renda fixa, a principal indicação são ativos pós-fixados, dada a postura do Banco Central (BC) de esperar a inflação se estabilizar e ver que formato terá o novo arcabouço fiscal antes de relaxar a política monetária. “Nada melhor do que 13,75% sem risco de crédito, de duration [prazo médio] e com liquidez”, comenta o estrategista do UBS.
Isso não significa deixar tudo numa cesta só, prossegue Patah, que diz também gostar das Notas do Tesouro Nacional série B (NTN-B ou Tesouro IPCA+), indexadas à inflação, que aos preços atuais asseguram juro de 6%, além da correção monetária. A avaliação é que conforme o tempo passe, se o novo marco fiscal já estiver aprovado e a reforma tributária encaminhada haverá espaço para a parte prefixada do título ceder para a casa dos 5%, o que traria ganhos de capital para os ativos.
Já a exposição pura em prefixados (Tesouro Prefixado) depende mais do perfil do investidor. Ele diz ver possibilidade de um bom retorno com papéis com vencimento em 2025. O UBS projeta uma Selic na casa dos 10% no ano que vem, seria uma forma de travar uma taxa mais alta por um período superior a isso. A exposição a crédito privado também depende da disposição para esse tipo de risco. A recomendação é caso a caso, principalmente para debêntures incentivadas — que têm isenção para a pessoa física — filtradas pelo banco, além de fundos dedicados.
“Não se sabe se vai ser nesta semana, no mês que vem ou mais adiante, mas juros a quase 14% funcionam para trazer a inflação para baixo”, diz Nicholas McCarthy, executivo-chefe de investimentos do Itaú Unibanco, que considera essa a variável mais importante para planejar investimentos, no Brasil ou no exterior.
Lá para de subir, aqui pode começar a cair
Com as taxas futuras até 2035 negociadas na casa dos 13,5%, há um prêmio de risco evidente ao longo da curva de juros, fruto de uma inflação que tem mostrado certa resistência, mas que caiu da faixa dos 10% para os 5%, 6%. O executivo avalia que seria muito mais difícil o BC brasileiro cortar a Selic em meio ao ciclo de aperto nos Estados Unidos. Agora, sob a leitura que o Fed fará um último aumento na semana que vem, pode se abrir uma janela para isso.
“Acho que ter pré e juro real é extremamente importante porque os prêmios estão relativamente gordos”, diz McCarthy. “Obviamente que tem a discussão no Congresso de uma reforma importante, mas um dos riscos grandes, de não ter marco fiscal, deixou de existir. É certo que tem que fazer conta, mas de forma geral tirou algumas incertezas, o que é positivo olhando à frente.”
Ele acha que a decisão do Fed, se for na direção de encerrar o ciclo, pode ser um gatilho para a mudança de chave para as ações no Brasil, com os investidores começando a embutir nos preços resultados mais positivos para as empresas. É uma revisão que vem antes da recuperação do PIB, que deve aparecer só em meados de 2024. “O mercado vai antecipar quando tiver clareza que tem espaço para os juros caírem. A bolsa vem negociando com desconto perto de 35% em relação à média histórica e as taxas da NTN-B (ou Tesouro IPCA+) de 2050 acima de 6% estão num nível extremamente convidativo para o investidor.”
McCarthy observa que os investidores locais são muito viciados no CDI, “que sem dúvida foi ótimo nos últimos dois anos, mas quando cai, eles deixam dinheiro na mesa”, se a carteira não estiver minimamente diversificada. O executivo reconhece que em geral o brasileiro sente estar perdendo dinheiro mensalmente ao aplicar em prefixados com taxas na casa dos 12%, quando a Selic está em 13,75%. A principal recomendação na renda fixa é a NTN-B [Tesouro IPCA+], uma forma de preservar o poder de compra e com boas possibilidades de ganho de capital. “Serve para todo tipo de cliente, não só para o [perfil do] private [os mais ricos].”
Para quem fica desconfortável em alongar demais o prazo, ele sugere papéis com vencimento em até dez anos. No bloco dos títulos privados isentos (como as debêntures incentivadas), quatro a cinco anos são suficientes para capturar bons retornos, em prefixados ou indexados à inflação. Os atrelados ao CDI não teriam ganhos com o movimento de distensão monetária. “A gente não acha que o CDI vai cair para 9%, mas o preço dos ativos justifica a alocação de risco dado o desconto”, diz McCarthy.
A proposta para o novo marco fiscal pode ser um divisor de águas para o ambiente de investimentos no Brasil, ao trocar a retórica de negação sobre a restrição orçamentária que prevaleceu durante a campanha eleitoral de Lula, por um discurso que reconhece as necessidades de um ajuste, diz Julio Ferreira, diretor da área de alocação de ativos do Julius Baer no Brasil. Mal ou bem, “não deixa de ser um tipo modificado da regra de teto de gastos, mais complexo, mas que marca uma distinção importante do que acontecia desde as eleições”.
A Selic cai a partir do 3º trimestre
Apesar de demandar um debate público para corrigir eventuais inconsistências, o plano começa a destravar uma série de mecanismos de reavaliação dos ativos brasileiros. “A gente tem visto um movimento forte na renda fixa em todos os segmentos, tanto em taxas prefixadas quanto nas indexados à inflação, principalmente nos títulos de horizonte mais longos indexados ao IPCA, mais sensíveis às perspectivas fiscais”, afirma Ferreira. Na prática, os agentes estão incorporando a probabilidade de em algum momento a partir do terceiro trimestre o início das baixas da Selic.
Ferreira diz que talvez o Julius Baer esteja na ponta mais otimista na leitura de um avanço institucional que vai permitir uma resposta da política monetária. A compressão dos prêmios é a consequência direta dessa evolução, etítulos prefixados e indexados à inflação provavelmente estarão num nível muito melhor em dois ou três meses.
A preferência do executivo é o Tesouro IPCA+, porque os prefixados ainda podem sofrer efeitos das mudanças na diretoria do BC até o ano que vem. “É melhor travar um juro real, porque na segunda metade do governo, se tiver uma condução da política monetária diferente da atual, muito provavelmente vai resultar numa inflação mais elevada e um CDI mais baixo.”
Papéis com prazo entre sete e dez anos, na visão de Ferreira, têm uma boa relação risco/retorno, ao se pesar um caminho mais ou menos construtivo. Se o projeto fiscal não evoluir a contento, sai o ganho de capital de cena e entra o carregamento dos papéis até o vencimento.
Na bolsa, Ferreira diz que não dá para ignorar o ciclo global como principal motor para o Ibovespa, com a reabertura chinesa podendo beneficiar Petrobras, Vale, siderúrgias e empresas de papel e celulose, de grande peso no índice. “A dúvida é o quanto esses setores já embutiram nos preços esse cenário. Por outro lado, parte grande da bolsa é ligada ao ciclo doméstico.”
Se a discussão fiscal ajuda a tirar pressão sobre os juros, a necessidade de aumentar a receita pública pode ter impacto sobre diferentes setores na bolsa, pondera o executivo. “O governo revelou a opção pelo lado da arrecadação, menos de elevar impostos, e tratar coisas como renúncia fiscal explícita e implícita. Qual o risco dessa execução?”, questiona. “Por isso, a bolsa, a despeito da melhoria da renda fixa em março e abril, não respondeu suficientemente”, diz Ferreira.
O Julius Baer vinha com alocação em bolsa em nível abaixo da parcela estrutural e tem aproveitado, cautelosamente, os momentos em que o mercado cede para aumentar a exposição. O grosso da alocação tem sido via fundos direcionais e de arbitragem.
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