Alguns analistas consideram que o BC errou ao baixar demais os juros em 2020, mas essa avaliação toma a inflação como critério único, desconsiderando outras questões

Tem sido comum ouvir que o Banco Central do Brasil (BCB) errou ao cortar a taxa Selic para 2% ao ano, em 2020. O IPCA acima de 10% em 2021 seria a evidência definitiva do erro de pilotagem.

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A decisão de reduzir drasticamente a Selic foi tomada à luz de um cenário que tinha como risco imediato uma recessão sem precedentes. Um desfecho que foi evitado graças à soma das políticas fiscais e monetárias expansionistas.

Muitos tomam a inflação de 2021 como evidência de erro, uma forma de ver que simplifica uma realidade complexa e considera apenas os dados observados, ignorando a infinidade de outros cenários que não ocorreram.

Em 2003, em um discurso clássico em Jackson Hole, Alan Greenspan articulou a função de reação do banco central como uma escolha entre vários cenários: “Incerteza (…) é sua característica definidora [da política monetária]” e “os formuladores (…) podem ser levados a (…) fornecer algum seguro contra um desfecho especialmente adverso”.

É preciso avaliar todos os cenários antes de qualquer decisão e evitar o uso do conhecimento histórico na hora de julgar; afinal, no momento da decisão, o que hoje é passado era apenas uma possibilidade dentre inúmeras.

O consenso sobre o IPCA no início de 2021 apontava 3,3%, mas entre choques de oferta, especialmente energia, e descontinuidades das cadeias de produção, mais a perda da âncora fiscal com impacto sobre câmbio e expectativas, o IPCA ficou muito mais alto – um fenômeno global.

De qualquer forma, face à mudança do cenário, o BCB prontamente reverteu o curso e vem contraindo a política monetária de forma agressiva.

A perda de ancoragem das expectativas de inflação tem, ao menos, três vetores. Um componente inercial, com a inflação corrente influenciando, mais do que deveria, a percepção dos agentes. Uma dúvida sobre o BCB – algo cuja raiz nos escapa tendo em vista a qualidade dos formuladores e a recém-adquirida autonomia. E, por fim, a perda da âncora fiscal na esteira da flexibilização do teto dos gastos, que elevou o prêmio de risco e exacerbou o risco de desancoragem.

Os dois primeiros elementos tendem a perder força com a atuação do BCB e com a queda da inflação acumulada, que ficará mais nítida a partir de abril, em direção a um IPCA em torno de 5% em 2022 e próximo de 3,25% em 2023.

A política monetária de 2020-21 foi corretamente posicionada para endereçar o maior risco do cenário e contribuiu decisivamente para a recuperação. Em 2022, a Selic está sendo calibrada para assegurar a convergência para as metas de inflação no horizonte de 18 a 24 meses – defasagem de efeito dos juros sobre a economia e os preços.

Olhando para frente, o desafio é encontrar a medida certa de aperto.

No curto prazo, as fortes chuvas criam uma pressão sobre os alimentos, mas abrem a possibilidade de voltarmos para a bandeira amarela. Contudo, a discussão da Selic não pode ser pautada pela inflação corrente nem pelos núcleos, um ótimo instrumento analítico, mas que carece de poder preditivo.

A estrutura a termo das taxas de juros já embutiu um prêmio de risco maior face a incerteza sobre a trajetória da dívida no próximo governo. Por outro lado, este risco maior não inibiu uma apreciação relevante do real. A taxa real ex-ante de juros já vai estar “significativamente em território contracionista” após a provável alta de 100 pontos em março e os juros reais vão subir para mais de 8% com a mera estabilidade da Selic.

Nossos modelos apontam que o Brasil vai entrar em recessão, com crescimentos trimestrais negativos por um par de trimestres, pelo menos. De abril a setembro, teremos PIB trimestral negativo, inflação e núcleos baixos com juros muito elevados.

A recessão atuará sobre a disseminação dos impactos secundários dos choques de oferta e levará a uma desinflação importante em 2022. Um “overkill” adicional de juros levaria a um sacrifício de emprego, sem grande impacto sobre a convergência, pois quando parametrizamos o modelo estrutural para esse cenário com uma Selic de 11,75%, o IPCA converge para a meta em 2023.

Se este quadro se confirmar, chegaremos ao Copom de maio discutindo o final do ciclo, tendo na mesa desde a estabilidade a, no máximo, um ajuste adicional para encerrar o ciclo com a Selic em 12,25% ao ano. A despeito do “balanço de riscos de variância maior do que a usual para a inflação”, os juros reais muito altos em uma economia em recessão geram convergência e um balanço de riscos simétrico.

Neste cenário, caberá ao BCB coordenar as expectativas preparando o final do ciclo. O BCB não errou em 2020-21 e, acreditamos, não errará em 2022, pois reiterou que os “efeitos cumulativos se manifestarão ao longo do horizonte relevante”.

Alexandre Mathias é CEO da Kilima Asset
E-mail: alexandre.mathias@kilima.com.br

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