Temor com inflação e juros longos elevados ampliam demanda por papéis atrelados ao IPCA

Com um colchão de liquidez em níveis já bastante elevados e com riscos de refinanciamento afastados, ao menos no curto prazo, o Tesouro Nacional partiu, nesta semana, rumo à tentativa de alongar o perfil da dívida pública. Embora a demanda por prefixados de longo prazo tenha permanecido baixa, a emissão expressiva de NTN-Bs, em especial a com vencimento em 2055, foi bem-sucedida na tarefa do alongar a dívida e, somando os dois leilões de títulos públicos desta semana, o prazo médio ponderado ficou em 5,7 anos, o maior do ano até o momento.

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O aumento da demanda por NTN-Bs tem sido notável e desperta a atenção de analistas. Na avaliação do economista-chefe da Ativa Investimentos, Étore Sanchez, o receio com as pressões inflacionárias no curto prazo e a percepção de alguns agentes do mercado de que a inflação mais alta não é algo temporário, mas sim um processo contínuo, alimentam a demanda pelas NTN-Bs de mais curto prazo.

Já em relação aos papéis mais longos, o economista observa que os níveis elevados dos juros longos atraem fundos de pensão, que têm buscado essa remuneração mais alta. Sanchez, inclusive, acredita que a demanda por NTN-Bs deve abrandar mais à frente. “Como eu avalio que se trata de um choque temporário de inflação, embora mais duradouro do que se esperava, esse fator tende a mitigar um pouco da demanda”, diz.

Do lado da oferta, o economista nota que existe uma inclinação do Tesouro em cumprir o Plano Anual de Financiamento (PAF). “Para isso, ele precisará voltar a emitir um volume relativamente maior de prefixados e para um vencimento mais curto, uma vez que há uma meta a ser seguida e, ao que tudo indica, o Tesouro conseguirá cumprir esse processo.”

Considerando somente os leilões de títulos públicos realizados neste mês, o Tesouro emitiu R$ 39,24 bilhões em NTN-Bs e R$ 44,99 bilhões em LTNs. Os papéis atrelados ao IPCA respondem por 38,5% de todas as emissões realizadas em maio contra 34,1% em abril. Já as LTNs respondem por 44,1% do total de emissões de maio contra 46,1% no mês de abril.

Nos cálculos de Fernando Ferez, estrategista da Necton, a emissão de papéis indexados a índice de preços já está no mesmo nível da quantidade que vence ao longo deste ano. “Se replicássemos a média de emissões dos últimos quatro leilões [de NTN-Bs] para o restante do ano, a participação desse papel seria de aproximadamente 32%”, nota. No PAF deste ano, o Tesouro definiu a faixa entre 24% e 28% para papéis atrelados a índices de preços.

Para Sanchez, da Ativa, embora a tarefa do Tesouro seja árdua, já que também é necessário observar os riscos de refinanciamento, o amplo colchão de liquidez que o Tesouro acumulou desde o segundo semestre de 2020 tem ajudado na gestão da dívida. “Não estamos vendo problemas de refinanciamento. E, como a curva de juros está altamente inclinada, é natural o Tesouro olhar para os vencimentos mais curtos”, diz. “Tudo colabora, a despeito dos vencimentos grandes que já enfrentamos e dos que vêm por aí.”

Nos cálculos da Rio Bravo Investimentos, o colchão de liquidez do Tesouro está em aproximadamente R$ 1,1 trilhão, o que permitira uma gestão da dívida pública de um modo mais “normal” e com a avaliação contínua do trade-off entre prazo médio e custo.

A avaliação é de Evandro Buccini, sócio e diretor de renda fixa e multimercados da Rio Bravo, que lembra que, no ano passado, o foco do Tesouro estava na sobreviência, com um caixa menor e uma necessidade de financiamento em alta devido aos gastos derivados da pandemia. Ele, assim, nota que o PAF é um bom indicador e mostra que o Tesouro está perto de onde ele queria em relação ao prazo médio. No plano apresentado em janeiro, os limites fixados pelo Tesouro para o prazo médio das emissões ficaram entre 3,2 e 3,6 anos.

Assim, Buccini avalia que o Tesouro tem uma missão “um pouco mais tranquila” no momento, já que o pior passou em termos de colchão de liquidez. E, para ele, com a taxa de juros em alta, é possível que o Tesouro tente recompor um pouco de LFTs mais à frente.

Um problema maior, porém, está sobre a mesa em relação às NTN-Fs. Buccini nota que o papel tem, por natureza, uma volatilidade mais alta e que os investidores estrangeiros, que geralmente são os principais compradores desse título, têm mostrado pouco apetite para retornarem a esse ativo, ao mesmo tempo em que o investidor local também não gosta tanto. “E, mesmo se gostasse, o medo do risco fiscal é um fantasma que fica pairando e ele se reflete, em especial, nas NTN-Fs”, diz.

Em relatório enviado a clientes, a estrategista Gisela Brant, do J.P. Morgan, notou que os investidores estrangeiros continuam com foco nas LTNs, e não nas NTN-Fs, diane da falta de apetite por papéis mais longos. “O lado da demanda não mudou muito na equação para os mercados locais brasileiros e os dados mais recentes mostram fluxos externos fracos para NTN-Fs, embora ainda haja um forte interesse por LTNs.”

Na avaliação da estrategista, o mercado parece interessado em aproveitar os juros mais altos das LTNs, “embora permaneça cauteloso com a ponta longa da curva, já que muitos riscos não desapareceram”, afirma. A precificação desses riscos, inclusive, não tem permitido uma queda mais consistente dos juros futuros de longo prazo. Ontem, a taxa do DI para janeiro de 2025 caiu de 8,29% para 8,25%, enquanto a do DI para janeiro de 2027 cedeu de 8,88% para 8,84%.

https://valor.globo.com/financas/noticia/2021/05/21/ntn-bs-ajudam-tesouro-a-alongar-divida.ghtml