O COPOM decidiu por unanimidade elevar a taxa SELIC de 2,00% para 2,75%, acima da nossa expectativa e da maior parte do mercado. As Opções do COPOM negociadas na B3 e que expiram amanhã precificavam uma probabilidade acima de 53% para o cenário de alta para 2,50% e apenas 31% para o cenário efetivo dos 2,75%.

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Confirmou o que escrevemos no último relatório de COPOM: “A decisão foi relevante pois desata o nó que prendia as próprias mãos do COPOM em eventualmente avaliar o usual balanço de risco, como feito historicamente, e anteceder movimentos – por vezes surpreendendo o mercado. Em outras palavras, o BC recuperou a prerrogativa de surpreender o mercado.” (verCOPOM: Selic em 2% e recuperando a prerrogativa de surpreender)

PONTOS IMPORTANTES DO COMUNICADO

Destacamos agora nessa leitura os seguintes sinais:

1. “questionamentos dos mercados a respeito de riscos inflacionários nessas economias têm produzido uma reprecificação nos ativos financeiros, o que pode tornar o ambiente desafiador”;
2. “continuidade da recente elevação no preço de commodities implicam em moeda local tem afetado a inflação corrente e causou elevação adicional das projeções […] mais forte e persistente que o esperado”
3. “o Copom decidiu iniciar um processo de normalização parcial, reduzindo o grau extraordinário do estímulo monetário […]uma estratégia de ajuste mais célere do grau de estímulo tem como benefício reduzir a probabilidade de não cumprimento da meta para a inflação deste ano, assim como manter a ancoragem das expectativas para horizontes mais longos”
4. “Para a próxima reunião [..]o Comitê antevê a continuação do processo de normalização parcial do estímulo monetário com outro ajuste da mesma magnitude”

O primeiro comentário reflete a atualização do cenário internacional, mais positivo em termos de atividade por conta dos estímulos fiscais e da vacinação, mas que implicou em aumento da inclinação da curva de juro no mundo todo – sobretudo considerando os títulos americanos. Isso impacta na precificação da curva de juro brasileira, podendo gerar algum aperto indesejado pelo Banco Central. Nesse sentido, o BC decidiu inclusive retirar que o cenário internacional é “um ambiente favorável”, cenário que tinha sido pintado para o Brasil entre novembro e janeiro.

O segundo comentário guarda relação com o primeiro, pois dado a trajetória de recuperação global, há um efeito positivo para o preço das commodities, em especial para o petróleo. Dado o risco fiscal ainda elevado e o Real em um patamar mais depreciado, o efeito das commodities é de uma pressão em itens específicos (em especial administrados como os combustíveis), que afetaram o IPCA de janeiro, de fevereiro e agora de março (ainda não divulgado). Assim como no final do ano passado, esses são os vilões de curto prazo que elevaram as expectativas para o ano e tiraram o BC da trajetória saudável da meta de 2021.

O terceiro comentário mostra que o BC decidiu por entrar num ajuste mais rápido e intenso, ou seja, concentrado num prazo menor para que no final do ciclo o juro esteja menor do que num cenário em que ele estivesse promovendo ajuste à conta-gotas (altas menores em cada reunião, alongando o cíclico e não ancorando expectativas). Foi uma sinalização mais dura com a dinâmica de inflação, sobretudo ao trazer a meta de 2021 novamente para o jogo (lembrando que hoje ele dá muito mais peso para 2022) ao citar a busca por reduzir a probabilidade de não entregar seu objetivo nesse ano. Por outro lado, ao manter o trecho “normalização parcial” sugere justamente esse desejo de não precisar “ir tão longe”.

O quarto comentário é a confirmação do ajuste intenso, com outros 75 bps já para a reunião de 5 de maio. Facilita o trabalho do mercado na discussão da próxima reunião e vai em linha na busca de recomposição da credibilidade da Autoridade.

Cenário de inflação significativamente mais pressionada. Dentre os exercícios tradicionalmente feitos e divulgados no comunicado, temos que a inflação subiu nos dois cenários para 2021 e 2022, com o resultado desse ano ficando de forma expressiva acima da meta – e acreditamos que não deva retornar para ela. Como relatamos acima, a inflação de 2022 já entrou muito forte no radar do BC, mas é exatamente relevante que o BC conduza a política monetária de forma a reduzir essa expectativa de 5% de IPCA neste ano e não perder 2022.

NOSSA VISÃO

Olho no global: dólar, juros e commodities. É importante notar uma mudança expressiva no cenário externo nos últimos 45 dias entre as reuniões: o ambiente não está mais benigno para o juro extremamente baixo. Temos i) a continuidade da elevação dos preços das commodities (com impactos nos preços ao produtor e, por sua vez, no consumidor); um fortalecimento do dólar perante as principais moedas, que reduziu a probabilidade de uma apreciação expressiva do Real (com impactos nas expectativas de inflação); iii) e aprovação do pacote fiscal e dinâmica de vacina alterou e deslocou a deslocamento da curva de juros nos EUA para cima (com efeitos no mercado de juro no mundo todo. Nesse sentido, o apetite ao risco para ativos emergentes ainda existe, mas não na mesma intensidade como vimos entre novembro-janeiro, sobretudo para os emergentes com fundamentos mais frágeis (em especial no fiscal) como o Brasil.

Fed dando fôlego ao BC e aumento da Selic pode dar atenção ao Brasil. Do ponto de vista positivo, o FOMC (o “COPOM americano”) garantiu na reunião de hoje que o juro de curto prazo (fed funds rate) permanecerá no intervalo entre 0%-0,25% pelo menos até 2023, sendo um vetor a menos para preocupar a condução da política monetária brasileira, além de não jogar mais lenha na fogueira das teses globais de um fortalecimento do dólar. Por outro lado, seguimos vendo necessidade do aumento da diferença entre a Selic e uma comparação internacional levando em conta a soma do nosso prêmio de risco mensurado pelo Credit Default Swap (CDS, Risco Brasil) e a proxy (aproximação) de juro livre de risco no mundo, a LIBOR. É usual que o juro doméstico fique acima dessa somatória dessas taxas para poder preservar um equilíbrio externo e manter a atratividade do cenário doméstico dada a adequada remuneração do risco implícito nos nossos ativos (na comparação com outros emergentes, por exemplo). Se não tivermos nem um rompimento do regime fiscal ao longo desse ano, o ciclo de aumento da Selic deverá fazer com que o juro doméstico volte a pagar prêmios melhores nesta comparação, ainda que em patamar historicamente deprimido.

Entendemos que o BC cumpriu a necessidade de emitir um comunicado “hawkish”. Dado a deterioração recente das expectativas de inflação, entendemos o comunicado em linha com a necessidade do momento, ou seja, mais hawkish (duro, rígido, no linguajar do mercado). A intenção do BC é fazer um ajuste rápido, intenso, para fazer menos (ou seja, para afastar o cenário de Selic em 6% no final desse ano). Isso ficou claro pela intensidade, mas também pela manutenção do trecho colocado em ata classificando o ajuste como uma “normalização parcial´” da política monetária, ou seja, tentar voltar apenas até o patamar pré-covid (de 4,50%). Esse último trecho é o momento mais dovish do comunicado.

Para maio (5) esperamos um aumento de 75 bps, elevando a Selic para 3,50% (mas não descartamos risco de 100 bps). Como entramos numa nova sequência de altas da Selic, que deve ocorrer ao longo de todas as reuniões de 2021, por ora temos o cenário base em linha com o informado no comunicado, ou seja, de 75 bps (para 3,50%). Por outro lado, o BC pode ter estabelecido um limite inferior para a decisão, abrindo espaço para reprecificação de 100 bps dado riscos adicionais no cenário caso o IPCA surpreenda no número de março e de abril. Ressaltamos que i) a ata do COPOM na próxima terça-feira pode trazer um ajuste fino desta visão; ii) o Relatório Trimestral de Inflação no final deste mês pode trazer mais exercícios interessantes para o ano (não necessariamente com impactos na próxima reunião); iii) a conjuntura doméstica (inflação, risco fiscal/político e atividade) seguem ditando as expectativas nesse curto prazo. O monitoramento diário e semanal seguirá como nossa obrigação para atualização desse cenário, como temos feito desde nossa fundação.

Correndo para assegurar a meta de inflação…. de 2022. A elevação ocorre em um momento em que: i) as expectativas de IPCA 2021 estão expressivamente acima da meta tanto no Focus quando implicitamente na curva de títulos (ETTJ); ii) o Real está num patamar mais depreciado; iii) mudança no cenário global para juro; iv) commodities ainda em patamar elevado. Dito isso, a grande missão agora do Banco Central é garantir a sustentabilidade das expectativas de inflação em 2022 ancoradas na meta (ainda que tenha recuperado o peso de 21). Cabe lembrar que desde o último comunicado foi colocado 2022 como o horizonte relevante da política monetária e os resultados desse ano jogam efeitos inerciais para o próximo – o que motiva essa redução do patamar extraordinariamente estimulativo da taxa Selic.

Ajustando as velas para o ano: Selic encerrando em 5,00%. Após o comunicado de hoje, elevamos nossa expectativa do ano de 4,50% para 5,00%, num cenário intermediário entre o Focus e o precificado na curva de juros. No gráfico abaixo a precificação da curva de juro foi retirada hoje, mas amanhã devemos ter boas modificações nos vencimentos entre abril/21 e ago/21.

Elevação do juro é ruim para economia e para os mercados? Por último, mas não menos importante, deixando três pontos aqui: i) o que importa é os juros reais, ou seja, descontado a expectativa de inflação. Teremos uma normalização, mas uma retomada ainda branda do patamar real em termos históricos; ii) o nível da Selic (seja 4,5%, 5% ou 5,5%) ainda será necessariamente estimulativo para a economia. O que teremos é uma redução do grau extraordinariamente estimulativo; iii) Dado juro real ainda negativo ao longo dos próximos meses e em baixo patamar até o ano que vem, a elevação da Selic não deve tornar a taxa atrativa o suficiente para reverter o fluxo positivo de investidores para a bolsa. Aliás, é bom lembrar que o ciclo de alta já está precificada na curva. Se fosse para abater a renda variável, já deveria ter ocorrido. Os riscos de hoje continuam sendo os mesmos de ontem: pandemia e fiscal. O movimento da Selic é parcialmente afetado por ambos. O mercado deve gostar amanhã, com possível compressão do prêmio de risco ao longo do meio até a parte longa da curva, além de ajudar o Real. Deve reduzir parcialmente os cenários mais agressivos de Selic em 6% no final deste ano. Vale lembrar que amanhã tem leilão do Tesouro e pode bagunçar a leitura a partir das 10h30.

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