SÃO PAULO  –  O controlador da Petrobras, do ponto de vista formal, sempre foi e ainda é o Tesouro Nacional, dono de 63% das ações com direito a voto, ao se considerar as participações diretas e indiretas.

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Mas desde o fim de 2014 até meados de 2017, a Petrobras teve outro dono na prática, ou “outros donos”, para ser mais preciso. Eram os credores da empresa.

As ações da empresa, ordinárias e preferenciais, continuaram a existir nesse período. Do ponto de vista societário, a União, que tem a maioria das ações com direito a voto, seguiu com o poder de controle.

Sob o aspecto econômico, contudo, eram os bancos e investidores que compraram títulos de dívida da companhia que tinha expectativa de capturar a maior parte da riqueza potencial a ser gerada pela Petrobras.

O método mais usado para se avaliar o valor de uma empresa tem relação com o potencial de geração de caixa daquela companhia no tempo.

Com base em premissas macroeconômicas e operacionais da própria companhia, projeta-se os fluxos de caixa futuros em um período de dez anos, por exemplo, e também dali para frente, no que se chama tecnicamente de “perpetuidade”.

Essas projeções são então descontadas por uma taxa de juros que embuta o custo de capital daquela empresa, para que os valores possam ser somados em bases comparáveis. Afinal, R$ 1 bilhão no bolso hoje vale mais do que R$ 1 bilhão daqui a dez anos.

Esse fluxo potencial a ser gerado de hoje até a perpetuidade, a valor presente, é chamado de “valor de empresa”, ou de “enterprise value” em inglês.

Esse valor deve ser repartido entre os dois tipos de investidor que financiam a empresa: o credor e o acionista, nessa ordem.

Isso porque quem empresta dinheiro a uma empresa tem prioridade para receber — e direito contratual de cobrar — os valores emprestados.

Para os acionistas, que assumem mais risco na expectativa de maior retorno, não existe nem prioridade nem direito de cobrança. Cabe a eles o valor residual que sobrar após o pagamento do compromisso com os credores.

Entre novembro de 2014 e junho de 2017, ao se repartir o valor de empresa da Petrobras, a fatia de bancos e investidores que compraram títulos de dívida da empresa equivalia a no mínimo dois terços do “bolo”. No pior momento, no início de 2016, a participação dos credores chegou a 85% (ver gráfico), quando as finanças da empresa já não vinham bem e o petróleo caiu para perto de US$ 30 no mercado internacional.

Divisão do bolo

Foi apenas nos últimos meses, com a recuperação dos preços de petróleo, mudança na política de preços e o programa de desinvestimentos, que os acionistas voltaram a ter expectativa de ficar com pelo menos metade dos fluxos de caixa futuro que a Petrobras potencialmente deve gerar de hoje até a perpetuidade.

E a boa notícia para os acionistas é que a fatia está aumentando, ao mesmo tempo em que o bolo também cresce.

Entre o terceiro trimestre de 2015 e março deste ano, a dívida líquida da empresa caiu de R$ 402 bilhões para R$ 270 bilhões. Como a parcela comprometida com os credores é menor, sobra mais para os acionistas. Para um valor de empresa constante, pouco mais de R$ 130 bilhões a serem capturados pelos acionistas.

Além disso, o próprio valor de empresa da Petrobras aumentou, na esteira da alta do petróleo e da melhora dos resultados operacionais. O indicador superou, nos últimos meses o antigo pico histórico de outubro de 2016 (de R$ 570 bilhões) e rompeu ontem, pela primeira vez, a barreira de R$ 600 bilhões.

Há pouco, o valor de empresa estava em R$ 630 bilhões, sendo de R$ 360 bilhões, ou 57%, a parcela dos acionistas, chamada de “valor de mercado”.

Como a Petrobras tem meta de reduzir mais o endividamento até o fim deste ano, há espaço para os donos do capital abocanharem mais um pedaço.