Em linha com a política de transparência da Diretoria Executiva, a Petros vem a público esclarecer os principais questionamentos envolvendo o processo de compra de Itaúsa, decidido no passado, e a recente venda em leilão na B3, realizado com êxito em 13/12/2017.
1) Por que o investimento em Itaúsa ON é adequado para a Fundação Zerrenner e não é para a Petros?
A posição de Itaúsa ON estava 98% alocada no Plano Petros do Sistema Petrobras (PPSP), um plano maduro que, em função de seu perfil atual, necessita de maior flexibilidade na gestão de seus recursos para fazer frente às suas obrigações de pagamento de benefícios (ALM) no curto e médio prazo. Por ser uma posição muito relevante (9,4% dos investimentos do PPSP e 30% do total de investimentos em renda variável do plano), a exposição a um ativo com tão pouca liquidez impossibilitava o mesmo de promover maior diversificação do seu portfolio e buscar melhor retorno ajustado ao risco, principalmente em cenários de alta volatilidade de mercado. Além disso, havia uma concentração de cerca de 38,4% de ativos ilíquidos na carteira do PPSP. Ou seja, carteira engessada nos deixa a mercê da sorte, não do trabalho.
Apesar de Itaúsa ser um ativo com bons fundamentos, o grau de exposição não estava adequado para atender a necessidade do PPSP. Porém, pode ser um ativo aderente ao perfil do comprador. Com atuação desde 1936, a Fundação Antonio e Helena Zerrenner tem a missão de prestar prioritariamente assistência médica, hospitalar e educacional a empregados e dependentes de sua patrocinadora – inicialmente, a Companhia Antarctica Paulista e, a partir de 1999, a Ambev (Companhia de Bebidas das Américas e suas controladas), com sede e operação no Brasil. Não há um prazo final dos investimentos e os dividendos financiam os custos sem entregar o principal. Sendo assim, não possui restrição e necessidade de liquidez equivalente à Petros, principalmente ao PPSP, por não ter necessidade de fazer pagamento a pessoas físicas (participante), além de seu horizonte de investimento ser naturalmente mais longo do que o do PPSP.
2) Como esse investimento foi feito e quais foram as falhas do processo? Por que os argumentos que justificaram a compra não são consistentes?
A Política de Investimentos vigente à época (2009-2013) previa para o segmento de renda variável: “Para a carteira permanente, continuaremos com a política de ampliação da liquidez dos papéis das empresas nas quais a Petros tem participação e de defesa, por parte de nossos conselheiros e membros dos comitês de investimentos, dos princípios de Investimento Socialmente Responsável, com destaque para as boas práticas de governança corporativa. Dentro dessa estratégia, será possível ampliar essa carteira, mitigando os riscos dos investimentos da Petros no longo prazo.”
Primeiramente destacamos que o conceito de “carteira permanente” em um fundo fechado é equivocado, dada a necessidade de recursos para pagar benefícios.
No entanto, na análise realizada pela Diretoria de Investimentos, a informação era de que o volume de negociação em Bolsa de Valores, especificamente com relação às ações ordinárias da Itaúsa, era pequeno e que, para montar uma posição que representasse 15% das ações ordinárias, seriam necessários mais de 7.500 dias.
Como podemos verificar, abaixo, os volumes das ações preferenciais da Itaúsa, bem como do Itaú Unibanco Holding S/A atenderiam melhor as estratégias contidas na Política de Investimentos 2009-2013 no que se refere à liquidez dos investimentos.
Uma linha de defesa para a aquisição do investimento era de que o ativo Itaúsa era uma forma atrativa de se montar uma posição ao Itaú Unibanco. Na análise, argumentou-se que a participação do Itaú Unibanco Holding S/A representava quase 95% do valor teórico da Itaúsa. À época, o potencial de valorização estimado pelo “consenso de mercado” era de 26,10% para Itaúsa PN e 28,02% para ITUB4, segundo informações constantes no processo, que subsidiou a tomada de decisão.
De forma geral, os acionistas possuem mais conforto em investir no ativo operacional visando estar mais perto da geração do fluxo de caixa. No entanto, podem existir oportunidades de investimento na holding quando: (i) existe um diferencial relevante no potencial de valorização de suas ações; (ii) há uma distorção significativa no desconto histórico de holding.
No entanto, não era o que se verificava à época da análise: (i) observa-se que o upside (potencial de alta) de consenso indicava uma expectativa maior de valorização para o ativo ITUB4; (ii) não se verificava uma distorção no desconto histórico de holding, conforme gráfico abaixo. Ressaltamos que quanto menor o desconto negociado, mais valorizado o ativo em relação a sua média histórica dos últimos dez anos. À época da aquisição, o desconto da ação de Itaúsa estava próximo a seu patamar mínimo histórico.
Observamos uma forte valorização no período anterior à análise prévia e ao investimento, inclusive bem superior à performance das ações preferenciais de Itaú e do próprio índice de referência, no período. Sendo assim, no período posterior à aquisição das ações (2011-2017) pela Petros, não se confirmou a premissa de que o ativo ITSA3 (ações ordinárias de Itaúsa) era a forma mais atrativa de se montar uma posição em Itaú, muito embora, o desempenho tenha sido superior ao IBrX no período.
A argumentação utilizada foi de que as ações ordinárias da Itaúsa teriam apresentado performance acumulada, nos oito anos anteriores à análise, acima do desempenho do Ibovespa e também acima do IPCA + 6,0 a.a. No entanto, em consequência desse desempenho, o potencial de valorização estava mais reduzido. Além disso, o timing da aquisição ocorreu no momento de menor desconto histórico em relação à soma das partes observado nos cinco anos que antecederam a aquisição. Estas duas evidências diminuíam a atratividade do investimento em termos absolutos e eliminavam a atratividade relativamente às ações do Banco Itaú.
Um outro aspecto abordado foram os excelentes resultados obtidos pelo Grupo em 2009. No entanto, ressaltamos que, embora a empresa tenha apresentado um bom retorno sobre seu patrimônio líquido, o Banco Itaú apresentou retornos superiores em todos os períodos após o investimento, contrariando mais uma vez a afirmação de que um posicionamento em Itaúsa seria uma forma mais atrativa do que investir diretamente nas ações do Banco Itaú (ITUB4).
Ou seja, comprou-se o ativo caro demais, fora da razoabilidade de preços, o que impediu que, mesmo depois de forte valorização recente, a meta atuarial pudesse ser superada.
Um outro argumento utilizado foi a necessidade de melhorar a rentabilidade da carteira de investimentos no longo prazo. No entanto, o funding para a aquisição do lote de Itaúsa veio de títulos públicos (NTNs). A aquisição do ativo de renda variável foi realizada em substituição aos títulos NTN-B marcados a IPCA + 6% a.a. Sob a ótica de risco do ALM, essa escolha é injustificável para um plano equilibrado, ressaltando que, em 2010, o índice de solvência do PPSP era de 1,06.
Como é possível observar na tabela abaixo, desde o período da aquisição de ITSA3, o rendimento acumulado do IPCA acrescido de juros de 6% é superior ao observado das ações da empresa Itaúsa. Cabe ressaltar que o desempenho das ações melhorou em 2016 e 2017, pois a performance acumulada no período 2011-2015 foi de -11,34% para as ações ordinárias e -3,04% para as ações preferenciais.
Cabe destacar também que o desempenho das ações superou apenas ligeiramente a variação do IPCA acumulada do período (2011-nov/17).
3) Por que os argumentos para o pagamento de ágio são inconsistentes?
No processo de aquisição das ações foi defendido um ágio sobre o preço médio da ação no período determinado com a alegação de que seria um “prêmio de controle” o que, entre outras coisas, daria o direito à Petros de indicar um membro para integrar o Conselho de Administração da Itaúsa. Não é verdade que haveria tal direito, visto que o lote da Camargo Corrêa representava cerca de 11,4% do capital votante, enquanto as Lei das Sociedades Anônimas, Lei 6404 de 1976, modificada pela Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001, versa em seu artigo 141, § 4º, inciso I, que este percentual deve ser, no mínimo, de 15% do total das ações com direito a voto.
“ §4º Terão direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administração, em votação em separado na assembleia geral, excluído o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001) (grifo nosso)
I – de ações de emissão de companhia aberta com direito a voto, que representem, pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das ações com direito a voto; e (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)”
Dessa forma, a posterior aquisição de um lote adicional que somaria uma participação acionária de 15% permitiria a eleição de um Conselheiro de Administração, mas não a participação no bloco de controle. Cabe ressaltar que a empresa possuía à época controle definido e assim persiste. Além disso, possui um Acordo de Acionistas do qual a Petros não é signatária. Esse acordo irá vigorar pelo prazo de 10 (dez) anos contados de 24 de junho de 2009, automaticamente renovável por períodos sucessivos de 10 (dez) anos, salvo em relação a qualquer acionista controlador que se manifeste de forma contrária à renovação com antecedência de 2 (dois) anos contados do término de cada período de vigência. No dia 19/07/2017, a empresa divulgou Fato Relevante informando que o Acordo de Acionistas da ITAÚSA será automaticamente renovado em 24 de junho de 2019, por mais 10 anos, em razão da ausência de manifestações contrárias pelos subscritores até 24 de junho de 2017, consoante procedimentos previstos na Cláusula 12 do referido Acordo.
Adicionalmente, ressalta-se que as ações ordinárias da companhia negociam com desconto em relação às preferenciais em função de sua liquidez, ou seja, o mercado não atribui “prêmio de controle” à classe de ações detida pela Petros. Inclusive, as ações preferenciais possuem direito de tag along, o que aproxima ainda mais as ações preferenciais das ações ordinárias em termos de direitos e, adicionalmente, reduz a possibilidade de atribuição de prêmio de controle pelo mercado. Foi observado que, entre 2011 e 2014, houve negociação com “prêmio” em relação às ações preferenciais. No entanto, podemos atribuir essa distorção ao fato de que a Petros estava exercendo uma substancial força compradora no mercado de um ativo de baixíssima liquidez para atingir a participação de 15%.
4) Por que a compra no mercado foi mal feita?
Por ocasião da conclusão da operação, em 30/12/2010, o preço médio de ITSA3 negociado nos últimos 120 pregões era de R$ 12,89 (excluído o dia da aquisição), uma diferença a menor de aproximadamente 12,2% em comparação ao preço efetivamente pago de R$ 14,48.
O preço de mercado de ITSA3, na véspera da operação era de R$ 14,35 o que representa um percentual 11,2% acima da média de 120 dias de negociação. Para fins de comparação, o preço médio de ITUB4 nesse mesmo período, ou seja, nos 120 dias anteriores ao dia 30/12/2010 era R$ 39,41. A cotação de fechamento no dia da aquisição de ITSA3 era R$ 39,79, isto é, uma valorização de apenas 1%.
O gráfico abaixo apresenta as cotações de ITUB4, ITSA4 e ITSA3, desde a data do primeiro memorando, com as diferenças de performance, onde se observa um movimento atípico das ações ordinárias de Itaúsa em relação às preferenciais da holding e também do banco.
5) Qual foi o custo para a Petros da aquisição com ágio e da distorção do preço de mercado durante a compra do lote adicional?
Nos 120 dias que antecederam a operação, o comportamento das ações ordinárias acompanhou o movimento das ações preferenciais da holding e do Itaú Unibanco. No período de 12 meses que precederam a assinatura do Memorando de Entendimentos, o valor médio das ações era de R$ 12,28, bem próximo à média de 120 dias de R$ 12,89.
Dessa forma, fizemos um exercício utilizando a média de mercado, que já incluía um desconto de holding como preço de referência para a aquisição, bem como utilizamos no período de 2011 a 2014 o preço de ITSA4 e aplicamos o spread entre ON x PN (0,96), excluindo esse período de distorção. Nessas condições, a simulação de rentabilidade do investimento seria a seguinte:
Simulação:
O investimento em Itaúsa, no cenário hipotético, teria gerado um retorno de 8,68% ao ano, enquanto que a taxa atuarial (TMA) teria rendido 12,49% ao ano e o IBrX (benchmark de renda variável), 4,11% ao ano.
Realizado:
O investimento em Itaúsa, gerou um retorno de 6,60% ao ano, enquanto a taxa atuarial (TMA) rendeu 12,49% ao ano e o IBrX (benchmark de renda variável), 4,17% ao ano.
Neste sentido, a conclusão é de que a diferença em relação à meta atuarial (TMA) diminuiria em aproximadamente R$ 910 milhões (R$ 2,24 bilhões – R$ 1,33 bilhão) se não houvesse distorção no preço pago por ITSA3. Apesar de não bater a meta mesmo pagando o preço justo, o ganho em relação ao IBrX (Benchmark para investimentos em renda variável) no período aumentaria em R$ 537 milhões (R$1,27 bilhão – R$ 732 milhões).
6) Por que foi necessário vender?
Por se tratar de uma posição bastante ilíquida, se a venda fosse a mercado o prazo para se desfazer da posição seria de aproximadamente 119 anos, se considerarmos que as vendas representam 15% do volume médio diário dos últimos 21 pregões, de modo a não impactar o preço do ativo pelo excesso de oferta, ou seja, o desinvestimento ocorreria em um horizonte mais longo do que o prazo do PPSP. Aproveitando a alta da Bolsa de Valores ao longo de 2017, surgiram oportunidades de desinvestimentos e, além das incertezas relacionadas ao ano de 2018, existe a expectativa de uma recuperação da economia brasileira mais moderada. Aproveitando a liquidez do mercado atualmente, foi possível o desinvestimento a um valor justo e acima das médias diárias de negociações históricas do ativo.
Conforme pontuado no item 1, com o desinvestimento a Petros poderá otimizar a alocação de recursos em renda variável do PPSP, buscando melhor retorno ajustado ao risco por meio de diversificação de seu portfólio, o que permite uma gestão defensiva caso o cenário de mercado piore muito com as eleições.
7) Por que é um momento adequado para a venda, apesar da perda frente à meta atuarial?
Primeiramente, destacamos o momento favorável para mercado acionário. O ano de 2017, principalmente a partir do segundo semestre, foi caracterizado por melhora na perspectiva do investidor estrangeiro em relação ao Brasil. A grande maioria dos ativos valorizou bastante e Itaúsa não foi diferente (alta de 35% no ano capturada pela Petros). Neste cenário de melhora de perspectiva, oportunidades de transações deste tamanho ficam mais latentes, e foi possível a realização de um leilão de venda na B3 (modalidade mais transparente de transação, com livre possibilidade de interferência e formação de preço), com prêmio de 2,94% em relação ao preço de fechamento do dia anterior à chamada do leilão de 48 horas, que ocorreu no dia 13/12/2017. Normalmente, essas transações são realizadas com desconto, principalmente, considerando o tamanho do lote envolvido.
Segue abaixo levantamento sobre os últimos leilões realizados na B3 com volumes superiores a US$ 100 milhões. A média observada nos descontos, excluindo o lote de Itaúsa, foi de -0,92%.
Adicionalmente, ressaltamos que após a elaboração de avaliação econômico-financeira já considerando um cenário de recuperação da economia brasileira e seus indicadores, o valor obtido quando descontado pela meta atuarial projetada para 2018 mostrava-se em linha com o preço que foi negociado no leilão de venda das ações, ou seja, considerando as premissas atuais não havia perspectiva de valorização acima da meta atuarial, o que reduzia a atratividade do investimento frente a outras alternativas mais rentáveis.
8) Por que precisamos buscar ressarcimento? Por que é adequado buscarmos responsabilização pela compra realizada de forma inadequada?
É nosso dever de diligência apurar os fatos que levaram às perdas verificadas nos investimentos da Fundação nos últimos anos.
As Comissões Internas de Apuração são importantes veículos para levantamento de indícios e documentação para posterior encaminhamento às autoridades competentes e a escritórios de advocacia especializados que, com base no apurado e, eventuais contratações de perícias adicionais, terão subsídios suficientes para buscar os responsáveis pelos maus investimentos realizados e tentar buscar ressarcimentos para minimizar os efeitos negativos no balanço da Petros e à imagem da Fundação.
Notas explicativas:
1) Consideramos o conceito de consenso impróprio, uma vez que não há nenhum estudo sobre o grau de acertos e respectiva ponderação. Seria apenas uma média simples.
2) Soma das Partes; somatório do valor justo das empresas que compõem o valor total da holding.
