O preço final de venda da Eldorado Brasil, produtora de celulose de eucalipto da J&F Investimentos, poderá ser bem diferente dos quase R$ 14 bilhões ofertados pela chilena Arauco para garantir a exclusividade nas negociações. Escassez de terras próprias, baixo estoque de florestas e madeira para seu suprimento no médio e longo prazos, questões tributárias, estrutura logística e pendências judiciais devem surgir na diligência iniciada há dez dias e podem jogar para baixo o valor do negócio.

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Segundo fontes próximas à empresa, há problemas com as florestas e a estrutura logística da Eldorado. Embora informe que possui 240 mil hectares de plantio de eucalipto, apenas 5% estão em terras próprias (ou cerca de 13 mil hectares). O restante está plantado em áreas arrendadas a partir de 2006, por 14 anos. Os mais de 200 contratos de arrendamento começam a vencer em 2020 e a Eldorado não deve enfrentar muita dificuldade para renová-los. Mas haverá aumento de custo, na avaliação de um profissional da área florestal.

A proporção entre terras próprias e arrendadas pode frustrar a Arauco, cujo interesse em fazer celulose no Brasil não é de hoje. A empresa, que faz parte do maior conglomerado industrial do Chile, planejava instalar-se também na região de Três Lagoas (MS) e chegou a comprar 60 mil hectares de terras e florestas. Mas a proibição para terras agrícolas a estrangeiros adiou seus planos.

A Eldorado também não teria madeira suficiente para a produção da linha atual, de 1,7 milhão de toneladas/ano, e iniciar a operação da nova linha – mais 2 milhões de toneladas. A interessados no ativo, a J&F disse que já gastou R$ 1 bilhão no projeto de expansão, adiado diversas vezes. Esse valor deveria, assim, ser incluído no preço a ser pago. Mas, nos cálculos de fontes do setor, os desembolsos não teriam chegado a R$ 300 milhões. “A Arauco vai querer ajustar isso no preço, bem como o prazo de implantação da expansão”, afirma uma fonte.

Outro ponto crucial: toda a celulose da Eldorado que sai de Três Lagoas é transportada por rodovia até o porto de Santos (SP), pois o modelo original, baseado em barcaças e ferrovia, não funcionou. Além do gasto alto com esse modal, a maior parte da matéria-prima é enviada ao exterior em contêineres. No mundo, esse tipo de transporte está barato no momento, mas com a consolidação dos armadores esse custo tende a subir.

Há ainda, ao menos duas ações judiciais, que também podem interferir no valor do negócio. Na mais antiga, a Fibria pede R$ 100 milhões de indenização à Eldorado pelo uso de um clone de eucalipto por ela registrado. Agora, a empresa terá de enfrentar na Justiça o doleiro Lúcio Funaro, que cobra R$ 44 milhões pela intermediação com a Caixa Econômica Federal em empréstimo de R$ 940 milhões do FI-FGTS, o qual era parte do financiamento da fábrica.

Fontes consultadas pelo Valor apontaram ainda que a metodologia de cálculo do resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) da Eldorado, que inflaria o valor final. É o caso do lançamento de um prêmio de até 30% em créditos de ICMS junto ao governo de Mato Grosso do Sul e teria um impacto de dezenas de milhões de reais nesse indicador. No fim de 2016, havia R$ 828,76 milhões em tributos a recuperar.

Outro problema diz respeito à variação do ativo biológico, também lançada no Ebitda e não no patrimônio líquido, como fazem seus pares do setor. No ano passado, a Eldorado reportou Ebitda de R$ 1,58 bilhão, com margem Ebitda de 54%, a maior da indústria.

A companhia se viu ainda envolvida em operações da Polícia Federal e seus controladores admitiram ilícitos em acordo de leniência com a Procuradoria-Geral da República. As empresas do grupo são solidárias no acordo e, se a J&F não pagar a multa de R$ 10,3 bilhões, elas poderão ser acionadas.

De partida, o valor oferecido pela Arauco por uma “opção de compra sem custo” é elevado, nas palavras de um especialista. Analistas do Itaú BBA calculam que uma transação desse porte implicaria um múltiplo de 10 vezes tendo por base a relação entre valor de empresa (com dívidas) e o Ebitda projetado para este ano, com preços da celulose no pico. A oferta, dizem, equivaleria ao valor de US$ 2,5 mil por tonelada de celulose, acima do custo médio de reposição do setor e de projetos que foram recentemente anunciados.

O banco avalia a parcela de equity (o que iria de fato para o bolso dos acionistas) em R$ 1,8 bilhão a R$ 2,5 bilhões, sem incluir potenciais sinergias. A companhia tem dívida bruta de R$ 8,6 bilhões.

Procurada, a Eldorado informou que suas demonstrações financeiras seguem “as devidas normas e pronunciamentos contábeis”, e que foram auditadas pela KPMG até dezembro de 2016 e, em 2017 pela BDO RCS.

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